В действительности положительный итог года, как и ошибки в прогнозах, обязан своим происхождением тому, что во втором, "исправленном и улучшенном" издании платежного баланса за 9 месяцев Банк России поправил свою оценку притока капитала за этот период с -2,7 до 4,2 (т.е. почти на 7 миллиардов долларов), переоценив в сторону увеличения прямые инвестиции в РФ (с 14,2 до 18,5 миллиарда) и зарубежные займы предприятий нефинансового сектора (с 17,4 миллиарда долларов до 20,2) и уменьшив на соответствующую величину сальдо по текущим операциям. Не исключено, что в окончательном виде движение капиталов по итогам года окажется существенно иным.
Прерванная пауза
Улучшение баланса движения частных капиталов произошло прежде всего за счет увеличения его притока в РФ, который существенно вырос по сравнению с прошлым годом как в абсолютном выражении (более чем вдвое), так и в отношении к масштабу экономики (с 6,2 до 10,2 процента ВВП). При этом отток капитала также увеличился, но в чуть меньшей степени (с 7,5 до 10,1 процента ВВП), что и изменило знак сальдирующего показателя. В определенной мере благодаря этому (правда, в первую очередь все же - рекордному профициту внешнеторгового баланса в 120,2 миллиарда долларов) страна "не почувствовала" сверхпланового погашения обязательств правительства перед Парижским клубом и МВФ на общую сумму 18,3 миллиарда долларов и нарастила золотовалютные резервы также на невиданную прежде величину - 57,7 миллиарда долларов (если исключить переоценку золотого запаса, то чуть меньше - на 55,1).
Итак, "пауза" в тенденции движения капитала, наблюдавшаяся с осени 2003-го и почти до конца 2004 года и связанная с разными обстоятельствами (не только с делом "ЮКОСа"), в 2005 году была прервана. Чем же руководствовались инвесторы, резко увеличившие в прошлом году ввоз зарубежного капитала в Россию?
Мало кто из комментаторов обошел вниманием тот факт, что три четверти капитала, ввезенного в РФ в прошлом году, пришлись на займы банков и нефинансовых предприятий за рубежом.
Негосударственный внешний долг вырос в 2005 году на 57,4 миллиарда рублей. Это почти столько же, сколько всего было занято за границей за пять предыдущих лет. По совпадению, именно столько составили все чистые инвестиции частного капитала из РФ за границу за 2000-2004 годы, так что хотя бы по соотношению ранее вывезенного капитала и вернувшегося обратно, пусть в заемной форме, РФ перестала быть финансовым донором остального мира.
Значительная часть привлеченных займов может быть отнесена к частному долгу довольно условно. На контролируемые государством крупнейшие компании пришлось в общей сложности 70 процентов всего прироста корпоративной задолженности, а банки привлекали ресурсы из-за рубежа в значительной части для обслуживания тех же клиентов.
Что же делает привлекаемым из-за рубежа капитал столь притягательным для российского заемщика? В отношении банков все просто: их трансграничные операции отражают колебания курсовой политики, позволяя зарабатывать неплохие деньги на разнице в процентных ставках по разным валютам. В условиях возросших до 10 процентов темпов укрепления рубля по отношению к корзине валют основных стран - внешнеторговых партнеров и продолжавшегося реального укрепления рубля по отношению к доллару (с начала 2003 года - на 40 процентов), сохраняется значительный спрэд в процентных ставках по кредитам, привлекаемым из-за рубежа и размещаемым на российском рынке.
В принципе такое поведение банков приводит к установлению положительной обратной связи между притоком капитала (краткосрочного) и темпами повышения валютного курса, что потенциально влечет за собой резкую дестабилизацию внутреннего валютного рынка и рынка рублевой ликвидности. Именно так происходило в 2003-2004 годах, когда в конце года под воздействием притока зарубежных банковских займов рубль резко укреплялся по отношению к доллару. Однако прошлый год оказался в этом отношении более спокойным - то ли из-за того, что ЦБ стал лучше контролировать ситуацию (это действительно так), то ли из-за укрепления доллара на мировых рынках, сделавшего игру на его снижение относительно рубля слишком рискованной.
Но и для предприятий реального сектора существенное укрепление рубля и ожидание продолжения этого процесса, естественным образом вытекающее из провозглашенных в 2005 году новых стратегических целей - увеличения бюджетных расходов и одновременно - борьбы с инфляций, делает зарубежные займы существенно более дешевыми по сравнению с денежными ресурсами, предлагаемыми отечественными банками. Ставки по кредитам, привлекаемым в иностранной валюте, несмотря на их повышение в номинальном выражении в последнее время, все еще реально отрицательны для российского заемщика, конвертирующего их в рубли. Это делает целесообразным обращение к зарубежному финансированию даже для не слишком рентабельных проектов, особенно крупными заемщиками - экспортерами с хорошим кредитным рейтингом.
Кроме того, после двукратного за последние два года повышения цен на нефть (и привязанных к ней цен других ключевых для РФ экспортных товаров) емкость отечественного кредитного рынка заметно отстала от финансовых потребностей производственного сектора. Депозитный компонент денежной массы (характеризующий совокупную мощь отечественного банковского сектора) вырос за два последних года немногим более чем на 70 миллиардов долларов (40,1 в 2004 и 32,5 за январь-ноябрь прошлого года - данных за год в целом пока нет), тогда как объем только экспортной выручки - почти на 110, а всего годового ВВП - почти на 330 миллиардов долларов. За то же время потребность в кредитах нефинансовых предприятий и населения, включая зарубежные займы, выросла не менее чем на 150 миллиардов долларов. Отсюда понятно, почему почти 40 процентов прироста этой потребности пришлось удовлетворять за счет внешних источников. К тому же они оказываются практически незаменимыми, когда речь заходит о крупных долгосрочных кредитах.
Во вред или на благо?
В связи с ростом внешних корпоративных займов возникают два важных вопроса. Во-первых, насколько опасна эта тенденция, и, соответственно, следует ли ждать каких-либо ограничительных действий со стороны властей? Мировой опыт подсказывает, что наиболее крупные банковские кризисы 90-х годов действительно происходили по причине перекредитованности предприятий реального сектора, которая, накладываясь к тому же на благоприятную конъюнктуру, может до поры маскировать какие угодно просчеты в управлении ими.
Пока что укрепление рубля делает рост внешней долговой нагрузки не слишком заметным. Быстрый рост ВВП, выраженного в долларах, ведет к автоматическому снижению отношения к нему частной внешней задолженности, так что в итоге показатель приемлемости внешнего частного долга пока не внушает опасений. Благодаря значительным валютным резервам можно надеяться, что даже в случае ухудшения внешнеторговой конъюнктуры переход к новой курсовой траектории будет растянут во времени и довольно плавным, что даст время заемщикам адаптировать свою политику привлечения денежных ресурсов к новой ситуации.
Новая модель
И второй вопрос: стоят ли за кредитным бумом какие-то реальные экономические процессы или это всего лишь игра случая? На наш взгляд, интенсивное привлечение кредитов предприятиями реального сектора отражает смену модели развития экономики. Она подобна той, что наблюдалась пять лет назад - в 2000-2001 годах, когда благодаря скачку мировых цен экспортеры впервые после кризиса сумели заработать серьезные валютные доходы и направить их на расширение производства, после чего в течение трех последующих лет экономика демонстрировала классический образец "роста, ведомого экспортом". Пусть преимущественно сырьевым, но таков уж оказался выявленный рынком баланс факторов нашей конкурентоспособности.
В 2005 году, несмотря на небывало благоприятную конъюнктуру, темпы прироста физических объемов экспорта по сравнению с предыдущими тремя годами замедлились почти втрое, что указывает на достижение определенных границ развития в рамках сложившейся ранее экономической модели. Снижение экспорта нефти, ставшее основным фактором торможения роста общего объема экспорта, хотя его можно, конечно, и приписать действиям государства по национализации двух ведущих компаний отрасли, все же в большей степени отражает возросшие инфраструктурные ограничения. В частности, снижение привлекательности экспорта нефти железнодорожным транспортом в условиях роста тарифов при практически полной загрузке экспортных трубопроводов. Это подталкивает нефтяников к определенной переориентации с наращивания добычи на расширение переработки нефти, с установкой на сбыт этой продукции не только на внешнем (взамен экспорта сырой нефти), но и на стремительно расширяющемся внутреннем российском рынке.
По-видимому, схожие мотивы, побуждающие к модернизации производства и расшивке узких мест, складываются сегодня и в других отраслях.
Рост промышленности в последние полтора года практически полностью связан с отдельными видами обрабатывающих производств, в то время как добыча полезных ископаемых практически стагнировала с середины 2004 года (небольшой рост наметился только со второй половины нынешнего года). Что касается производства и распределения электроэнергии, газа и воды, то объемы производства здесь остаются постоянными в течение вот уже трех последних лет. При таких межотраслевых диспропорциях роста промышленность довольно быстро станет (а возможно, уже стала) тормозом наблюдающегося в последнее время потребительского и строительного бума. Все это достаточно прозрачно сигнализирует о вступлении экономики в новую, более капиталоемкую стадию роста.
Потребительский бум
Теперь о собственно иностранных инвестициях, на которые падает четвертая четверть ввезенного в прошлом году в РФ капитала (это, впрочем, не какая-то особенность прошлого года, примерно такое же соотношение зарубежных инвестиций и займов характерно и для нескольких предыдущих лет). Если исключить уже отмеченное выше "нетипичное" падение в последнем квартале прошлого года, то данные ЦБ в целом фиксируют продолжение "иностранно-инвестиционного бума", стартовавшего в середине 2004-го после примерно годичного предшествовавшего этому провала. По версии ЦБ, относящего к прямым иностранным инвестициям вложения нерезидентов, которым принадлежит более 10 процентов акций российского предприятия, начиная с осени 2004 года за каждый квартал в РФ вкладывалось иностранных инвестиций больше, чем в среднем за год еще пару лет назад.
По данным Росстата, также отмечается рост соответствующего показателя на 18 процентов по итогам января-сентября прошлого года. Правда, самих прямых иностранных вложений он насчитывает ровно втрое меньше, чем ЦБ, поскольку, по-видимому, не учитывает инвестиций, поступающих на бурно растущий российский фондовый рынок. Но зато данные Росстата позволяют составить обобщенный портрет иностранного инвестора, приходившего к нам в прошлом году, что называется, "с серьезными намерениями".
Прежде всего инвестор этот идет отнюдь не в одну только нефтедобычу. Приоритетными видами деятельности для прямых иностранных инвестиций были: производство продуктов питания, химия и металлургия и, конечно, уже традиционно - сфера услуг: торговля, операции с недвижимостью, финансовые услуги. Последнее в условиях бурно растущего потребительского рынка понятно, а вот рост вложений в обрабатывающие производства свидетельствует о сохраняющейся высокой конкурентоспособности размещения этих производств в России.
Вывоз растет, но "бегство" сокращается
Несмотря на значительно возросший в прошлом году вывоз капитала российскими нефинансовыми предприятиями и домашними хозяйствами как в абсолютных цифрах, так и в отношении к ВВП, обращает на себя внимание одна особенность. Вывод капитала в "серых" формах, связанных с невозвращением экспортной выручки, фиктивными импортными сделками и иными не нашедшими отражения в платежном балансе операциями, в последние два года практически перестал расти, несмотря на почти удвоившийся с тех пор размер экспортной выручки. В отношении же к ВВП он снизился с 6 процентов, на котором стабильно находился в 2000-2003 годах, до отметки чуть превышающей 4 процента.
Одновременно с середины 2004 года отмечается резкий рост экспорта капитала в легальных формах, в виде прямых и портфельных инвестиций за границу и, особенно в последнее время, - товарных кредитов и авансов. Возможно, это обстоятельство следует отнести на счет вступившего в силу в середине 2004 года нового закона о валютном регулировании и контроле, который существенно либерализовал капитальные трансграничные операции. В итоге суммарный вывоз капитала (без операций кредитных организаций) вновь поднялся до максимального уровня в 10 процентов ВВП, на котором он находился в 2000 году, когда в отток капитала вносила существенный вклад и такая, с точки зрения последних 3 лет, "экзотика", как покупка наличной иностранной валюты.
Количественно растем
Итак, 2005 год порадовал положительным итогом движения капиталов в основном за счет невиданных ранее размеров заимствований окологосударственных компаний и небывалого притока средств для игры на российском фондовом рынке. В целом сложившаяся в последние 3-4 года модель финансирования экономики (в первую очередь это касается крупнейших экспортноориентированных и инфраструктурных корпораций), когда массированный, достигающий 10 процентов ВВП, вывод средств за пределы страны компенсируется привлечением зарубежных займов, получила количественное развитие, качественно оставшись такой же, как и была прежде.
Учитывая, что при темпах роста ВВП в долларовом выражении, составляющих 30-35 процентов в год, финансовые потребности крупнейших предприятий реального сектора продолжат отрываться от возможностей отечественной финансовой инфраструктуры, нет оснований полагать, что в ближайшей перспективе какая-то иная схема финансирования может прийти ей на смену. Это может приводить к достаточно большому разбросу общего итога движения капиталов в последующие несколько лет в зависимости от конъюнктурных и случайных обстоятельств без какой-либо четко выраженной тенденции.
Иллюстрации:
