Как обуздать внешний корпоративный долг
Рост внешнего корпоративного долга является одним из наиболее динамичных показателей развития экономики России. В 1998 - 1999 годах он не превышал 30 миллиардов долларов, а на в конце 2007-го перевалил за 400 миллиардов.
Исходя из прогноза темпов роста ВВП и величины внешнего корпоративного долга, а также учитывая изменение курса доллара, можно ожидать, что к концу 2007 года уровень внешнего корпоративного долга по отношению к ВВП приблизился к 40 процентам.
Первые негативные результаты быстрого роста долгового бремени уже проявились. В августе 2007 года нерезиденты в связи с кризисом на рынке недвижимости США вывели из России 9,2 миллиарда долларов. Это сильнее всего сказалось на находящемся в состоянии крайнего перенапряжения долговом рынке. Центробанком были проведены крупномасштабные интервенции на валютном рынке. С 10 по 24 августа, впервые за последние годы, золотовалютные резервы снизились почти на 7 миллиардов долларов.
Валютный рынок удалось успокоить, но паника на долговом рынке продолжалась. Общий объем вливаний Банка России на кредитный рынок и рынок облигаций составил почти 70 миллиардов долларов. Только после этого рынки, казалось бы, стабилизировались.
Однако уже через несколько дней ситуация вновь изменилась. Ликвидность на мировых рынках продолжала сжиматься - ставки LIBOR достигли исторического максимума. В этих условиях нерезиденты вновь стали выводить деньги из России. В сентябре отток составил 1,6 миллиарда долларов (за август - сентябрь - 10,8 миллиарда долларов). Долговой рынок вновь дестабилизировался. Наибольший удар пришелся на облигации федерального займа и голубые фишки на рынке корпоративных облигаций. Вслед за этим начали терять в цене и корпоративные облигации второго эшелона.
Банк России предпринял невиданные за весь постдефолтовский период меры по стабилизации финансового рыка. По всем источникам рефинансирования Центробанк выдал: в спокойном июле 2007 года - 5,5 миллиарда рублей; в августе - 1,9 триллиона рублей; в сентябре - 469 миллиардов рублей; в первой половине октября - 553,9 миллиарда рублей. Одновременно в октябре возобновился чистый приток иностранного капитала. Только за первую половину октября он превысил 8 миллиардов долларов.
В итоге положение на долговом рынке вновь стабилизировалось. Однако в ноябре возникла третья волна кризиса банковской ликвидности. Объемы рефинансирования коммерческих банков установили новый рекордный уровень. Банк России предоставлял банкам кредиты на невиданном уровне - до 300 миллиардов рублей в день. Положение на рынке вновь стабилизировалось.
Несмотря на это, восстановить июльские котировки и доходность многим облигациям не удалось. До конца года объем погашений и оферт на рынке корпоративных облигаций превысил 130 миллиардов рублей (максимум в декабре - более 52 миллиардов рублей). В июле доходность большинства предназначенных к погашению облигаций была в пределах 10-13,5 процента годовых. В настоящее время она поднялась до 15-21 процента. В итоге доля ликвидных активов в работающих активах у банков, на которые приходится почти треть объема погашения облигаций (42,2 миллиарда рублей), упала до 14-22 процентов.
Резкое снижение ликвидности и существенный рост кредитных ставок сыграли важную роль в возникновении кризисной ситуации в реальном секторе. Индекс промышленного производства в августе 2007 года составил 98,7 процента к июлю 2007 года.
В марте 2008 года возник новый кризис ликвидности и ударил прежде всего по голубым фишкам среди корпоративных облигаций. Их доходность выросла с 6,5-7,0 процента до 9,0-10,0 процента. Рост объемов рефинансирования Банком России коммерческих банков и расширение списка облигаций принимаемых в залог Центробанком (в список были включены новые выпуски корпоративных евробондов и рублевых облигаций) снял остроту с банковской ликвидностью. Однако доходность корпоративных облигаций так и не снизилась.
Чтобы устранить угрозы экономической безопасности страны, прежде всего необходимо установить пороговые значения в области внешнего корпоративного долга. При этом необходимо ориентироваться не на отдельные пороговые значения, а на систему индикаторов экономической безопасности в сфере совокупного национального долга.
Основой такой системы являются существующие на базе Маастрихтских соглашений пороговые значения экономической безопасности в области государственного внешнего и внутреннего долга. К ним относятся:
- объем государственного внутреннего долга в процентах к ВВП - 30 процентов;
- объем государственного внешнего долга в процентах к ВВП - 30 процентов.
Вместе с тем, выдвигая данные индикаторы в качестве основных в системе пороговых значений в области внешнего и внутреннего долга, следует иметь в виду, что за последние годы в этой области произошли качественные изменения. Объем внешнего и внутреннего государственного долга в 2002 году составлял 42,2 процента ВВП. На конец 2007 года этот показатель составил около 8,5 процента. В то же время внутренний и внешний корпоративный долг (кредиты и займы) в настоящее время составляет около 75 процентов ВВП. В связи с этим систему индикаторов экономической безопасности необходимо дополнить пороговыми значениями по корпоративному внутреннему долгу, корпоративному долгу нерезидентам и по совокупному национальному долгу, включающему государственный и корпоративный долг.
При расчете величины пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу необходимо учитывать следующие обстоятельства:
- сохранение тенденции стремительного роста корпоративного долга в 2008 - 2010 годах может привести к банкротству большого числа налогоплательщиков, кризису в реальном секторе, на фондовом и кредитном рынках, перебоям в бюджетном процессе;
- величина внутреннего корпоративного долга в своей подавляющей части определяется состоянием банковской системы России. Коммерческие банки предоставляют основную массу кредитов предприятиям, а также являются главными покупателями корпоративных облигаций. Между тем банковская система России отличается крайней нестабильностью и имеет узкую ресурсную базу. Следует учитывать также, что быстрый рост внутреннего госдолга в 2008 - 2010 гг. в связи с необходимостью финансирования расходов федерального бюджета на погашение внешнего госдолга поставит под угрозу банкротства Сбербанк, Внешторгбанк, ВЭБ (его преемника), на которые приходится более 80 процентов долга по ОФЗ;
- быстрый рост частного долга перед нерезидентами связан с конъюнктурой мирового рынка - резким падением процентных ставок в 2001-2004 годах. Однако уже в настоящее время наблюдается быстрый рост процентных ставок, что затрудняет рефинансирование внешнего корпоративного долга;
- в последнее время на динамику корпоративных заимствований у нерезидентов большое внимание оказывает недостаток ликвидности у зарубежных банков;
- возможность федерального бюджета по обслуживанию государственного долга в значительной мере определяется мировыми ценами на нефть.
Очевидно, что в этих условиях при определении пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу нельзя пользоваться опытом стран с развитой рыночной экономикой. Учитывая сказанное, индикаторы экономической безопасности по корпоративному долгу могут быть определены следующим образом.
Пороговое значение по внутреннему корпоративному долгу
Учитывая, что отношение совокупных активов банковской системы к ВВП должно составлять не менее 100-120 процентов, а доля кредитного портфеля в активах - не менее 45-60 процентов, объем банковских кредитов частному сектору должен находиться в пределах 70-75 процентов к ВВП. С учетом корпоративных займов данное пороговое значение составит 80 процентов ВВП.
Однако этот показатель может быть использован только в перспективе, поскольку намного превышает возможности банковской системы страны. Необходимо напомнить, что недоучет реалий российского рынка привел к тому, что в 1998 году дефолт произошел при объеме внутреннего долга 28 процентов к ВВП, в то время, как пороговое значение, принятое в соответствии с мировой практикой, равнялось 30 процентам. Поэтому, принимая во внимание современный уровень банковских активов России, а также их быстрый рост, объем кредитов и займов частному сектору должен находиться в пределах 60 процентов к ВВП.
При определении величины порогового значения по корпоративному долгу нерезидентам надо иметь в виду, что в современных условиях далеко не все российские предприятия могут брать кредиты за рубежом, а тем более размещать там свои облигации. Следовательно, ресурсная база для погашения корпоративного долга нерезидентам гораздо ниже ресурсной базы для погашения внутреннего корпоративного долга. Учитывая это, пороговое значение корпоративного долга нерезидентам должно составлять 50-60 процентов от порогового значения по внутреннему корпоративному долгу, то есть находиться в пределах 40-50 процентов ВВП.
Пороговое значение по совокупному внешнему государственному и корпоративному долгу равно сумме величин пороговых значений экономической безопасности по внешним государственным и корпоративным долгам - 70 процентов ВВП в настоящее время и 80 процентов ВВП - в перспективе.
Пороговое значение по внешним корпоративным облигационным займам
Исходя из того, что, во-первых, крах пирамиды ГКО-ОФЗ произошел при ее величине 28 процентов от ВВП, во-вторых, что это была пирамида государственных, а не менее надежных корпоративных ценных бумаг, в-третьих, что у нерезидентов на момент дефолта было менее 25 процентов ГКО-ОФЗ, пороговое значение по внешним корпоративным займам должно составлять 10 процентов ВВП.
Пороговое значение по совокупным внешним государственным и корпоративным займам cтавит ограничение на создание совокупной - государственной и корпоративной - пирамиды долговых обязательств, обращающихся на внешних рынках. Госдолг по ценным бумагам гораздо менее надежен, чем госдолг по кредитам. Учитывая это, на него должно приходиться не более трети общей величины внешнего госдолга. Поскольку пороговое значение по внешнему госдолгу составляет 30 процентов ВВП, то величина внешнего госдолга по ценным бумагам не должна превышать 10 процентов ВВП. С учетом ограничения по внешнему корпоративному облигационному долгу - 10 процентов ВВП - пороговое значение экономической безопасности по совокупным внешним государственным и корпоративным займам должно составлять 20 процентов ВВП.
Пороговое значение по совокупному национальному долгу
Данное пороговое значение равно сумме пороговых значений по внутреннему государственному долгу, внешнему государственному долгу, корпоративному внутреннему долгу и корпоративному долгу нерезидентам. В настоящее время оно составляет 160 процентов ВВП, а в перспективе должно составлять 190 процентов ВВП.